Perspectives sur les FPI publiques T1

Récapitulatif du T1

Le premier trimestre a été une histoire de deux moitiés, les prix mondiaux des actions des FPI ayant grimpé en flèche en janvier, gagnant 9,0 % (USD). Le scénario a basculé à partir de février, avec une baisse de 4,4 % des FPI, alors que les banques centrales ont réitéré la nécessité d'augmenter davantage les taux d'intérêt. Cette situation est attribuable à un marché du travail résilient qui a entraîné de solides gains d'emploi, malgré une reprise des mises à pied dans le secteur de la technologie et l'inflation qui, quoique modérée, est demeurée obstinément élevée. En mars, les FPI mondiales ont reculé de 3,1 % (USD) en raison de l'effondrement de la Silicon Valley Bank et de la Signature Bank, établies aux États-Unis, ainsi que du mariage forcé entre Credit Suisse et UBS, dans le cadre d'une opération toutes actions de 3 milliards de CHF, ce qui a eu une incidence négative sur le cours des actions.

Vents contraires au T1

La confiance dans le système bancaire est essentielle au bon fonctionnement de l'environnement de prêt afin de faciliter les transactions entre les acheteurs et les vendeurs. Sans un système bancaire bien fonctionnel, la découverte des prix devient difficile, ce qui rend plus difficile pour les investisseurs et les propriétaires éventuels de prendre des décisions d'investissement. 

En mars, des fantômes de 2008 à 2009 ont été ressuscités par l'effondrement de la Silicon Valley Bank et de la Signature Bank, marquant les deuxième et troisième faillites bancaires en importance de l'histoire des États-Unis. Pour ne pas être en reste, Credit Suisse, fondé en 1856 avec plus de 167 ans d'histoire, a été forcé de fusionner avec UBS après avoir vu jusqu'à 10 milliards de dollars de retraits de dépôts par jour. Heureusement, le gouvernement est intervenu pour prévenir une crise de liquidités et, depuis, les marchés se sont stabilisés et les marchés des prêts sont demeurés liquides. 

Les manchettes des journaux ont été trop négatives à l'égard de l'immobilier commercial, jetant ainsi une ombre sur l'ensemble du marché immobilier. Les médias se concentrent sur les préoccupations macroéconomiques, comme la façon dont les taux d'intérêt plus élevés et les coûts du capital rendent les biens immobiliers plus coûteux à posséder et à exploiter, ce qui devrait entraîner des baisses d'évaluation. Toutefois, les médias ne considèrent pas les nuances de diverses entreprises, marchés et types de propriétés.

Creuser plus profondément                                 

Cependant, lorsque nous pelons l'oignon, tous les biens immobiliers ne sont pas créés égaux.

Les marchés des bureaux aux États-Unis sont manifestement confrontés à des défis importants en raison des horaires de travail hybrides qui pourraient faire l’objet d’une déficience permanente. Les facteurs fondamentaux sont faibles : les taux d'inoccupation directe augmentent, le nombre d'espaces de sous-location disponibles pour la location augmente et les forfaits d'incitation des locataires augmentent. La valeur des actifs est plus faible et difficile à établir en raison de l'absence de découvertes de prix sur le marché privé.

À l'extérieur des États-Unis, toutefois, les éléments fondamentaux du bureau sont meilleurs, particulièrement en Asie-Pacifique, où la culture et la taille des logements résidentiels se prêtent plus au travail dans un bureau qu'à la maison. L'Europe connaît également des taux d'utilisation des bâtiments plus élevés que les États-Unis, la demande étant plus constante et l'offre plus faible.

En dehors du monde des bureaux, les principes fondamentaux de l'immobilier commercial dans la plupart des régions géographiques et autres types de propriétés, comme les résidences, les industriels, les hôtels, le libre entreposage, les centres de données, les tours cellulaires et les commerces de détail axés sur la commodité, connaissent une forte demande, les locateurs se sentant encouragés à augmenter les loyers dans un environnement d'inflation élevée, ce qui contribue à compenser les coûts d'exploitation supérieurs.

Pourquoi les investisseurs sont-ils pessimistes par rapport aux FPI ?

Si les fondements de l'immobilier commercial en dehors du secteur des bureaux sont solides, alors pourquoi, selon la Banque d'Amérique, les investisseurs sont-ils aujourd'hui plus pessimistes par rapport aux FPI que jamais depuis octobre 2020 ?

Nous croyons que l'appréhension de la part des investisseurs est largement attribuable au contexte des prêts aux États-Unis et son influence correspondante sur la valeur des biens immobiliers.

Permettez-nous d’examiner davantage cette question.

Selon Morgan Stanley, la taille du marché de l'immobilier commercial aux États-Unis est de 11 milliards de dollars, avec 4,5 milliards de dollars de prêts pour l'immobilier commercial. Environ 25 % de tous les prêts pour l’immobilier commercial constituent des prêts garantis par des immeubles à bureaux. Les conversations avec les propriétaires de bureaux publics et privés donnent à penser que les prêteurs travailleront avec les propriétaires pour refinancer la dette existante, mais qu'ils pourraient avoir besoin de capitaux propres supplémentaires au moment de prolonger la durée de leurs prêts. Cela ne veut pas dire que nous ne verrons pas les propriétaires redonner des clés comme Brookfield et Blackstone l'ont fait, mais cela ne signifie PAS que l'apocalyptique immobilier dont on parle tant dans les articles se concrétisera.

L'effondrement de la Silicon Valley Bank et de la Banque Signature pourrait entraîner une réglementation accrue, ce qui se traduira par un resserrement des normes de prêt, alors que les banques recentreront leurs efforts sur le renforcement de leurs propres bilans. Environ 29 % de tous les prêts pour l'immobilier commercial aux États-Unis proviennent des 25 banques les plus importantes, ce qui signifie que 71 % proviennent de petites banques régionales et locales. Les petites banques sont des moteurs cruciaux de la croissance du crédit et contribuent à alimenter l'économie. Il semble donc logique que le resserrement des normes de prêt se traduise par une diminution de la disponibilité de la dette, à des ratios prêt-valeur plus élevés et à des taux plus élevés.

Une conséquence positive du fait que les prêteurs deviennent plus sélectifs est la diminution de l'offre nouvelle. Au cours des dernières semaines, nous avons visité certains des plus grands propriétaires d'immeubles commerciaux et résidentiels aux États-Unis situés à San Francisco, Seattle, Austin, Washington D.C., et New York. Un thème commun de nos réunions est que les propriétaires voient les prêteurs se retirer du financement de la construction, ce qui se traduira par des perspectives d'offre plus favorables dans 12 mois. Cela devrait alors procurer aux propriétaires existants un élan plus fort pour continuer à faire augmenter les loyers.

Comment les investisseurs peuvent-ils capitaliser ?

Comme nous l'avons mentionné dans notre Rapport des perspectives 2023, les FPI publiques sont évaluées à un prix inférieur à la valeur des biens immobiliers privés stabilisés de base, une dynamique que nous avons observée au début de la crise financière mondiale de 2008, ainsi qu’au début de la pandémie de COVID-19 en 2020. Les investisseurs qui ont acheté en 2008 et en 2020 ont enregistré des rendements de 38,3 % et de 27,2 % au cours des 12 mois suivants (c.-à-d. les années civiles 2009 et 2021) et de 56,8 % au cours des trois années suivantes, cumulativement après 2008.  Les FI sont bon marché. Les FPI mondiales se négocient en deçà de leurs niveaux d'avant la COVID comparativement aux actions mondiales et à une décote d'environ 20 % par rapport à nos estimations prospectives de la VAN, qui intègrent déjà les baisses potentielles de la valeur des actifs.

Les évaluations sur le marché public sont déconnectées de celles du marché privé, ce qui se prête finalement à une reprise attrayante des occasions d'investissement moyennes.

Principaux points à retenir

Nous reconnaissons que les meilleurs rendements à long terme sont habituellement générés lorsque les FPI sont achetées à escompte par rapport à leur valeur intrinsèque et lorsque le sentiment des investisseurs est au plus bas, ce qui est vrai aujourd’hui. Malgré les nuages à l'horizon macroéconomique, nous considérons que les évaluations du marché public sont trop déconnectées de celles du marché privé, ce qui se prête finalement à une reprise attrayante de l'occasion d'investissement moyenne.